引言
DeFi赛道作为加密领域最古老的赛道之一，在本轮牛市的表现并不尽如人意。根据Artemis数据，DeFi板块在过去一年中的整体涨幅（41.3%）不但远远落后于平均水平（91%），甚至落后于以太坊（75.8%）。而如果只看2024年的数据，DeFi板块的表现同样很难说好，整体下跌11.2%。
然而，在BTC一度创出新高后山寨币齐齐下跌的市场背景下，DeFi板块，尤其是其中的头部项目可能迎来了其诞生以来最佳的布局时刻。本文将从以下几个角度展开分析：
- 本轮山寨币大幅跑输BTC和以太坊的原因
- 为什么现在是关注DeFi的最佳时刻
- 部分值得重点关注的DeFi项目及其价值与风险
山寨币价格大幅下跌的原因
需求端增长不足
本轮牛市缺少与21年DeFi、17年ICO同等量级的商业创新和叙事，导致创业者、产业投资、用户和资金的流入大幅降低。没有新的商业故事，压制了投资者对行业发展的整体预期。
尽管创新不足，但行业基建却在不断完善：
- 区块空间费用大幅下降
- 跨链通信方案逐渐完备
- 用户友好的钱包体验升级
- Solana推出的Actions和Blinks功能缩短了用户使用路径
这些基建为未来的创新提供了土壤。
供给端超量增长
虽然不少山寨币的价格已经创出年内新低，但山寨币的总市值相较于BTC并没有跌得很惨。这种相对稳定的市值是以新增山寨币总量和市值的大幅扩容为背景的。
数据显示，本轮牛市的代币数量增幅趋势是历史上最迅猛的一年，其中大部分新发行代币都是meme币。除了meme之外，大量基础设施型代币也在或将在今年发行上市。
解禁潮持续不断
大量已经上所的代币面临海量解锁，它们的共同特点是低流通比率，高FDV，进行过早期的机构轮融资。需求端和叙事的疲软，叠加资产供给端的超量发行，导致了这些加密项目估值中枢的整体下移。
这种高市值VC币估值中枢的崩跌，是市场对加密领域种种怪象的正常回应，是市场自我修复的结果。
关注DeFi的最佳时机
业务面：成熟的商业模式和盈利模型
DeFi头部项目拥有清晰的盈利模式：DEX和衍生品赚取交易手续费、借贷收取息差收入、稳定币项目收取稳定费、Staking服务收取质押服务费。各赛道的头部项目的用户需求是有机的，基本度过了用户补贴阶段。
根据Tokentermial数据，2024年截止目前利润最高的前20大协议中，12个是DeFi项目，包括稳定币、借贷、质押服务、DEX、衍生品和收益聚合等细分领域。
供给面：低排放、高流通比率
头部的DeFi项目由于上线时间早，大部分都已经度过了代币排放的高峰期，机构的代币也基本释放完毕，未来抛压极低。这意味着无论是谁想获得这些项目的控制权，基本只能从市场上购买代币。
估值面：市场关注度和业务数据背离
相对于新概念项目，DeFi本轮牛市的关注度一直非常稀薄，价格表现平平。但另一方面，各个头部DeFi的核心业务数据持续增长，形成了价格和业务的背离，部分头部DeFi的估值水平已经来到了历史最低位。
政策面：FIT21法案利于产业合规
FIT21法案明确了监管框架以及市场参与者的规则，法案正式通过后，无论是创业还是传统金融下场对DeFi项目进行投资，都会变得更加便利。传统金融巨鳄的下场，可能会引发DeFi龙头项目的价值重估。
值得关注的DeFi项目分析
借贷协议：Aave
业务情况
Aave是目前借贷赛道的第一名，主要商业模式是赚取借贷的息差收入。过去半年Aave的活跃贷款份额占比持续上升，目前已经达到了61.1%。协议的利润水平也与其他借贷协议拉开了很大距离。
护城河
- 安全信用的持续积累
- 双边网络效应
- 优秀的DAO管理水平
- 多链生态占位
估值水平
Aave的PS（流通市值和协议收入之比）和PF（流通市值和协议费用之比）均已经创出历史新低，PS为17.44倍，PF为3.1倍。
风险和挑战
Morpho Blue的模块化借贷平台增长迅速，已经成为TVL仅次于Aave、Spark和Compound的第四大借贷平台。
去中心化交易所：Uniswap & Raydium
Uniswap
业务情况
Uniswap几乎一直是以太坊主网以及大部分EVM链交易量份额最大的Dex。从2020年5月V2版本上线至今，Uniswap的市场份额经历了残酷的竞争考验，已经站稳了脚跟。
护城河
- 用户习惯的力量
- 双边网络效应
- 多链部署
估值
UNI代币的估值处于历史上较高的百分位区间，流通市值近60亿，全稀释市值高达93亿。
风险和挑战
政策风险和生态位置变化是主要挑战。
Raydium
业务情况
Raydium是Solana上目前市场交易量最大的Dex，得益于本轮Solana生态的繁荣，其交易量从去年10月开始起飞。Raydium采用两种流动性池并用的方式，更适合Meme类代币的交易。
护城河
主要优势来自于现阶段的双边网络效应，在Meme资产类别中尤其突出。
估值
Raydium的估值相较于去年下降明显，其PF和Uniswap等Dex相比也处于较低水平。
风险和挑战
生态位置问题、市场风向转变、代币排放和较高的中心化程度是主要风险。
流动性质押协议：Lido
业务情况
Lido是以太坊网络领先的流动性质押协议，也是目前TVL最高的DeFi协议。凭借着大量激励造就的深厚stETH-ETH流动性，Lido在2021年底就成为以太坊质押赛道的龙头。
护城河
- 长期市场领先地位带来的稳定预期
- stETH广泛用例带来的网络效应
估值水平
Lido的PS和PF均在近期创出历史新低，最近1年累计有3635万美元的利润。
风险与挑战
新来者的竞争、以太坊社区对Lido市场份额太高的质疑，以及监管风险是主要挑战。
永续合约交易所：GMX
业务情况
GMX是一个永续合约交易平台，于2021年9月在Arbitrum正式上线。在TVL方面GMX目前居首位，利润指标显示其具备强劲的利润制造能力。
护城河
- Arbitrum的大力支持
- 长期行业龙头地位带来的正面形象
- 一定程度的规模效应
估值水平
GMX目前是估值最低的主流衍生品交易所，PS指标从历史来看居于中等偏低的位置。
风险与挑战
强大的竞争对手和预言机攻击风险是主要挑战。
其他值得关注的DeFi项目
除了上述项目外，还有一些DeFi项目也值得关注，但面临着各自的问题：
- MakerDAO：去中心化的稳定币龙头，但稳定币规模停滞不前，抵押物大量采用链外的美元资产
- Ethena：稳定币规模高歌猛进，但商业模式有明显天花板
- Chainlink：在RWA叙事中走在前列，但代币缺少价值捕获和刚性应用场景
常见问题
DeFi项目的投资价值在哪里？
DeFi项目拥有成熟的商业模式和清晰的盈利模式，头部项目具备护城河，估值水平处于历史低位，且政策环境逐渐改善。
如何评估DeFi项目的价值？
可以从业务情况、护城河、估值水平和风险挑战四个维度进行评估。重点关注项目的市场份额、盈利能力、网络效应和估值指标。
DeFi项目面临哪些主要风险？
包括监管风险、竞争风险、技术风险和市场风险。具体项目还有其特定的风险点，需要具体分析。
为什么现在关注DeFi？
DeFi板块经历了泡沫破裂后的幻灭阶段，现在正在用实际业务数据构建其内在价值。估值水平处于历史低位，是布局的好时机。
DeFi项目的护城河有哪些？
包括网络效应、用户习惯、安全信用积累、多链部署等多种形式。不同项目的护城河来源可能不同。
如何选择DeFi项目进行投资？
建议选择业务发展较好、护城河较宽、估值更具吸引力的头部项目。同时要关注项目的特定风险和挑战。
总结
作为加密领域少有的具备成熟商业模式，且市场空间仍在不断增长的赛道，DeFi仍然具有长期的关注和投资价值。市场调整后的DeFi板块，尤其是头部项目，可能迎来了最佳的布局时刻。